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近期以来，市场对于汇率表现出越来越多的关注，这一现象出现的背景是汇率波动对于经济和金融市场的影响似乎呈现增大趋势。与此同时，各国政府对于汇率波动的重视及调节的预期也明显增多。继前期美国近年来罕见地将中、日、韩、德等国列入汇率操纵嫌疑国监控名单之后，近期美国财长再次警告全球汇率战抬头的风险，并暗示将在月底的G7会议上继续施压各国的汇率政策。这似乎也反映出各国的汇率冲突也有上升迹象。

摘要：

1）全球增长停滞，但失衡加剧的格局，反映了“放水”的局限性逐渐凸显；

2）货币政策对内效果衰减的背景下，对外（汇率传导）的依赖在上升：

3）各国基本面的 “跷跷板”现象愈加明显，汇率成为“分蛋糕”的关键；

4）美元自身的内外部不稳定性，也是导致全球汇率及资产波动增大的根源。

全球增长停滞，但失衡加剧，“放水”促复苏的局限性显现

近年来，全球经济基本面呈现出增长（尤其是商品部门）接近停滞，但同时贸易失衡状况却进一步加剧的格局。我们认为，这样一种格局的背后实际上反映出，金融危机后全球主要国家通过货币“放水”的方式促进经济复苏的效果明显减弱，而其局限性（无法调整结构性失衡问题）则日益凸显。不仅如此，经济结构失衡的加剧反而可能导致全球汇率潜在波动性的增大。

货币政策对内效果衰减，对外（汇率传导）依赖在上升

金融危机后的全球经济复苏至今，各国通过货币宽松对自身国内经济增长的刺激效果似乎已开始出现衰减，而造成的结果则是货币政策对外部（汇率传导）的依赖程度在上升，这一方面可能导致汇率波动对经济和金融市场的影响要比以往更大，另一方面各国政府对于汇率波动的敏感性也出现明显上升。与此同时，主要国家经济边界的收缩，但央行资产边界持续扩张的背景下，各国之间的汇率冲突与波动近年来也明显增大。

各国基本面“跷跷板”现象明显，汇率成“分蛋糕”关键

全球经济扩张停滞，各国进入“分蛋糕”的格局下，近年来主要经济体基本面之间呈现出明显的“跷跷板”效应，其背后实际上反映了汇率决定“蛋糕份额”的逻辑：

a）2014下半年- 2015年的美元整体走强（新兴市场基本面承压），实际上是美国和新兴市场对欧洲的“补贴”，因此可以看到美国和新兴市场基本面走弱的同时，欧洲基本面逐渐走强；

b）而年初以来的美元转而走弱（新兴市场压力缓解），则反映了欧洲对美国和新兴市场的反向“补贴”。

美元的内外部不稳定性，也是导致全球汇率及资产波动增大的根源

美元作为全球主要资产的定价基础，其内外部的不稳定性近期以来也逐渐凸显，并导致全球汇率及大类资产波动的上升：

1）美元的内部不稳定性：我们海外宏观年报《最安全的地方，或许最危险》等一系列报告中曾多次指出，美国经济基本面实际上不足以支撑连续加息和强势美元的冲击。2014年以来美国与其他国家的货币政策分化背景下，美元大幅走强，导致美国（尤其是企业部门）和新兴市场经济受损，这也使得年初以来美国被迫放缓加息，转而压低美元；

2）美元的外部不稳定性：新兴市场和欧洲、日本等发达国家对美元的诉求也存在微妙分化：美元走强导致新兴市场承压，但美元走弱后，非美发达国家对货币被动升值的负面影响的担忧也开始上升。而在汇率波动影响增大的背景下，各国通过外汇预期的调节和干预，则会导致美元不稳定性的被动增大。