本文作者为CF40特邀研究员、中央外汇业务中心研究主管缪延亮，文章来源于中国金融四十人论坛官方微信，授权华尔街见闻发表。

|问题的提出

2008-09年国际金融危机之后，学术界与政策制定者都开始反思宏观政策尤其是货币政策框架。金融危机打破了危机前“大缓和”时代以“一个目标、一个工具”为核心的央行共识。

实现单一的物价稳定并不能保证金融稳定，而金融危机反过又来影响物价稳定目标的实现（Bean et al., 2010；Blanchard et al., 2010；Mishkin, 2010）。金融稳定目标的重要性在危机后显著上升。

按照丁伯根法则，一个目标需要一个工具，多个目标则需要多个独立的工具。多家央行相继进行工具创新，引入宏观审慎监管、资本流动管理等政策。这之中又以土耳其央行（以下称土央行）的政策创新最为新颖与系统，也最具争议。

在发达国家主要央行相继推出量化宽松(QE)、资本大进大出时，土央行2010-2013年间采取了一系列由非主流与实验性政策工具所组成的货币政策新框架，这些创新突出体现在三个方面：

• 引入短端利率高频波动以遏制投机资本；
• 频繁的流动性管理以稳定汇率；
• 引入外汇缴存里拉准备金机制以吸纳流动性。

其目标是在不干预资本自由流动的情况下，既保持汇率大体稳定，又稳通胀、促增长。笔者曾对土央行行长Edem Basci称其政策新框架不论成败，都将进教科书。如果成功，土央行将打破“蒙代尔不可能三角”，在不干涉资本自由流动的同时，实现汇率稳定和通胀目标，这将成为宏观教科书浓墨重彩的一章。如果失败，该新政也将成为货币政策实验的反面教材。

土央行的框架创新一度被认为很成功。2013年1月Basci被英国《银行家》杂志评为“年度中央银行家”。但是，仅仅一年之后，随着美联储逐步退出QE和土国内政治动荡，资本外逃加剧。土央行被迫在2014年1月28日召开紧急会议，大幅加息550个基点，并宣布简化货币政策框架，转而依赖政策利率提供流动性。

此举宣告为期三年的货币政策实验告一段落。

土央行新政是对“蒙代尔不可能三角”最为系统和全方位的挑战，重新审视这些创新背后的无奈，客观评价其效果，对许多新兴国家包括中国都有借鉴意义。

|土耳其货币政策新框架

土央行于2006年正式引入通货膨胀盯住制度，其主要政策目标是保持物价稳定。国际金融危机之后，土央行开始反思并强调金融稳定。为同时实现金融稳定与通胀目标，2010年10月土央行开始引入货币政策新框架，它包含五个部分：

• 利率走廊（interest rate corridor）

其底端为央行从市场回收流动性的隔夜借款利率（borrowing rate），顶端为央行向市场提供流动性的隔夜贷款利率（lending rate）。

• 政策利率

即2010年5月启用的一周回购利率。此前，土央行没有指定政策工具利率，而是通过不同期限的公开市场操作提供流动性。

• 流动性管理

包括上述总量不限但价格（利率）给定的一周回购（quantity based auctions），也包括总量给定但利率不限的竞价拍卖（price based auctions）；后者期限又分为一周、一个月和三个月。

• 外汇市场干预

其干预力度随资本流动变化而变。

• 存款准备金率

包括基于货币与期限（2011年1月起）的差额存款准备金和以外汇与黄金交纳本币存款准备金机制（2011年9月起）以及不同于市场汇率的差别折算系数（reserve operation coefficients, ROC）。

实际上，新兴市场央行都在不同程度上使用利率走廊、流动性管理和差别存款准备金这些工具及其组合。土央行的创新主要体现在三个方面：

• 央行引入利率高频波动并将其作为货币政策工具

通过单向加宽利率走廊，并辅以流动性管理加大短端利率波动，提高套利风险以遏制投机资本。

大部分央行利率走廊的浮动都是对称的，底端下（上）浮，顶端也相应下（上）浮，保持走廊宽度不变。但土央行的浮动是不对称的，利用其顶端或底端的单向变化，提高央行流动性平均成本（effective rate）的波动区间与波动率。

比如，2011年9月欧洲债务危机加剧，资本流出，土央行保持利率走廊底端5%不变，但上浮顶端350个基点至12.5%，将走廊从400个基点拓宽至750个基点，央行平均资金成本也随之向上大幅波动（图1）。

• 按照资本流动情况，进行外汇干预并频繁调整里拉流动性，防止里拉币值大幅波动

美联储2010年四季度推出第二轮QE（QE2）前夕，土耳其里拉对美元三个月内升值近15%（图2），这是土央行新政出台的重要背景。

为维持汇率稳定，土央行根据其所认为的资本流动压力，按“正常”日子（ordinary days) 和“非正常”日子（extraordinary days）区别提供流动性。

“非正常”日子一般是土央行认为资本外逃、贬值压力较大之时，央行将限制流动性总量，商业银行需通过竞价拍卖（price based auctions）获得一周、一个月和三个月的回购。

“正常”日子则按照一周回购政策利率敞开供应。土央行频繁变换使用这些不同期限与种类的流动性工具，使得资金成本按资本流动情况随时调整。

• 引入外汇缴存里拉准备金机制（reserve operation mechanism, ROM)和差别折算系数(reserve operation coefficients, ROC)，吸纳流动性并提高外汇储备规模。

土央行允许商业银行以一定比例的外汇（最高为60%）和黄金（最高为30%）直接缴纳里拉存款准备金。

此外，当银行以外汇缴纳里拉存款准备金时，央行还可以调整外汇与里拉的折算系数。使用外汇缴存的比例越高，商业银行需要额外缴存的外汇金额越大。土央行通过调整外汇缴存准备金的系数，实际上为银行在用外汇交纳准备金时设定了不同于市场的汇率。

|创新的背景与逻辑

土央行政策创新的动机是避免币值大幅波动、维护金融稳定（CBRT, 2010）。国际金融危机后，土央行虽仍实行通胀目标制，但在实际操作中金融稳定和物价稳定双目标并重，并从金融稳定角度出发注重汇率稳定（CBRT, 2011）。

一方面，过快与较大的升值不仅损害竞争力，还引入更多热钱，导致信贷与杠杆上升，形成资产泡沫。另一方面，过快与较大的贬值会引发金融稳定风险，包括企业海外借款的货币与期限错配等问题。

基于此，土央行常在资本大出大进时进行外汇干预，维持币值稳定。其政策创新是为了在保持资本自由流动与独立货币政策的同时，寻找政策工具与空间维持币值与金融稳定。

土耳其面临的问题在新兴市场具有普遍性：

发达国家主要央行大规模量化宽松，资本大幅流入新兴市场，本币升值，信贷快速增长。但是新兴市场央行又不愿直接加息以抑制过热，因为担忧加息会引入更多热钱和更大升值。

发展中国家包括中国都避免通过直接加息应对经济过热，而是保持适当的息差以遏制投机资本流入，并干预汇率升值的速度。与此同时，通过提高存款准备金率等手段吸收过剩的流动性，避免信贷过快增长。也有国家如巴西、韩国和哥伦比亚等采用跨境资本税、资本流动管理和宏观审慎措施限制热钱流入。

与很多新兴市场国家不同，土耳其一直避免采取资本流动管理措施。2011年春IMF（2011）也改变过往对资本流动管理措施的负面态度，指出在一定条件下，比如货币高估，经济过热并缺乏政策空间，可以对跨境资本流动采取管理措施。

土央行避免采取任何形式的资本管制，可能的原因包括其储蓄率较低，石油等大宗商品主要靠进口，经常账户结构性赤字，长期高度依赖跨境资本提供赤字融资。土国内经济周期因此也受国际资本流动主导。资本流入充足时，信贷繁荣，进口增加，经常账户赤字上升，税收和政府支出增加。资本流入逆转，经常赤字收窄，财政政策也顺周期收缩，增长与通胀波动率均较高。

|货币政策新框架运用实例

2010年底至2011年8月新框架引入之初，土耳其主要面临资本流入与升值压力。

在此期间，土央行仅小幅下调政策利率，2010年12月降息50个基点，2011年1月又降息25个基点至6.25%，但大幅调低了利率走廊下限500个基点至1.5%，利率走廊上限仍维持在9%。

向下单边拓宽的利率走廊加大了银行间市场隔夜利率的波动空间。同时，央行提高了存款准备金率，以应对短端利率降低可能导致的信贷过度扩张。土耳其里拉短期存款准备金率从2010年10月的5%上升到2011年6月的16%。此外，央行还根据每天的资本流入情况干预外汇市场，防止里拉过快升值。

拓宽利率走廊并通过流动性管理人为加大短端利率波动(policy induced uncertainty)是土央行新政的基石。此前，银行间市场隔夜利率和政策利率联系较紧，政策利率是短期投机资本的预期回报。当利率走廊下浮变宽之后，短端利率的波动性也被相应增加，利率走廊的下限成为热钱的预期回报。

土央行希望通过降低利率和提高波动性，也即投机资本的风险调整后收益，抑制热钱流入。但是热钱流入并没有因利率波动的增加而减少。原因有两方面：

• 国际流动性充足，利差小幅下降但仍有较大吸引力；
• 土央行的外汇市场干预导致汇率在一定区间内稳定，鼓励热钱流入。

较低的利率和频繁未冲销购汇的最终结果是流动性大幅增加，信贷快速增长，经常账户赤字大幅上升，2011年达 GDP 的10%，通胀也一度超过10%。

2011年8月受欧债危机加剧等因素影响，资本流入减少（图3）。土央行从购汇转为售汇，并收紧国内流动性。先是在8月大幅提高利率走廊下限350个基点至5%，以降低短期利率的波动。后又于9月提高走廊上限350个基点至12.5%，以提高短期利率，阻止资本外逃。

土央行对外汇市场的干预并没有持续太久，在损失161亿美元之后（其中常规拍卖 127亿，三次直接干预34亿）即于2012年1月停止。里拉兑美元2011年8月至年底贬值超过10%，直至欧央行于2011年底推出长期再融资计划（LTRO），资本流出压力才有所缓解。

2012年下半年后，欧债危机局势进一步缓和，外部融资条件改善，资金持续流入。土央行在此期间引入并使用外汇缴存准备金机制与差别转换系数。在跨境资本涌入时，由于里拉流动性成本较高，美元等外汇利率较低，商业银行有动机用外汇交纳准备金，以获得额外里拉流动性。央行可以通过提高转换系数获得更多外汇储备。

资本流出压力稍减，土央行即开始降息。2012年2月欧央行第二轮LTRO后调降利率走廊上限100个基点，9月又降低150个基点，随后一路下调。2013年6月美联储引发“削减恐慌”（taper tantrum），资本外流持续，土央行转为提高利率走廊上限。至2014年初，土耳其国内政治动荡，资本外逃加剧，土央行被迫在2014年1月28日召开紧急会议，大幅加息550个基点，并宣布简化货币政策框架，将主要依赖政策利率向市场提供流动性。

外汇交纳存款准备金和差别转换系数是土央行新政的另一重要基石。如果银行需要交纳100里拉存准，2012年8月起其中60里拉（60%）可以用外汇交纳（图4）。外汇缴存比例越高，其转换系数越大。比如2012年8月，前40%外汇缴存为1：1转换，40%至45%为1.4：1转换，55%至60%这一区间转换系数则增至2：1（需交纳2里拉等值美元以替代1里拉存款准备金）。

土央行设计这一机制，试图用商业银行的市场行为替代央行外汇干预，并在资本流动与汇率之间起自动稳定器作用（automatic stabilizer）。各商业银行按照其获取外汇与里拉流动性的边际成本自行决定以外汇交纳存准的比例。若资本流入充足，央行可提高缴存上限和转换系数，将更多外汇纳入央行资产负债表，增加总外汇储备，减轻升值压力。

这一机制在资本流入充足时的确起到了自动稳定器作用。2012年初至2013年5月间，土央行没有直接干预，里拉兑美元汇率稳定在1.8左右（图2），较少波动。

但是外汇缴存准备金并不能有效解决资本外流时汇率贬值压力（IMF, 2013）。资本外流不仅是银行海外融资承压，更多是在债市和股市联动，此时里拉流动性更稀缺，贬值和利率上升预期让商业银行较少有动机释放外汇转而用里拉交纳存准。

2013年夏天美联储“削减恐慌”，资本转而外流，外汇准备金并没有如预期般释放，贬值压力持续，土央行被迫重新启用外汇干预并收紧里拉流动性。

此外，外汇缴存里拉准备金甚至会加剧资本流动和经济周期之间的联动。该机制在资本流入充足时，大大降低汇率波动性，消除了套利资本的汇率风险，引入更多投机资本。引入该机制后，热钱流入在2013年1季度达到峰值，接近GDP 10%。经常账户赤字也在2012年收窄至6%后又于2013年回升至8%。

在面临较大资本流出与贬值压力时，土央行会大幅收紧流动性、维护币值稳定，比如在2011年末和2012年4月至7月。但只要资本流动状况能保持汇率大体稳定，土央行就会提供充足流动性。国际金融危机后流动性总体充裕，土耳其货币政策保持宽松倾向，真实利率多数时间为负，通胀长期高于目标值（图5）。高通胀和名义汇率相对稳定的代价是真实升值与竞争力的下滑。

土央行新框架面临较大的沟通挑战

新框架下，央行拥有极大的相机抉择空间。它可以按照资本流动情况随时改变政策取向。频繁的流动性管理与相机抉择对央行有效沟通造成挑战。

• 政策利率的指引作用被大大削弱。央行资金平均有效成本只有事后才能获取。较大的不确定性迫使商业银行按照利率走廊的上限来定价，削弱货币政策传导效果。

• 多个目标与相应政策工具分工不清，所有目标都通过随机的流动性管理来实现，导致市场无法判断央行的反应函数。

• 政策工具，比如外汇缴纳存准差别转化系数（ROC），设计与调整过于复杂，加大沟通难度，削弱其有效性。

土央行新框架最终仍为资本流动所主导

资本流入较为充足、没有贬值压力时，土央行流动性相对宽松，货币政策传导较为顺畅。此时，银行间市场隔夜利率（O/N rate) 和央行流动性的平均成本联系较为紧密（图6）。

当资本流入减少、贬值压力加大时，土央行转而收紧流动性，市场利率和政策利率以及有效利率脱钩，向利率走廊顶端靠拢，超过央行流动性平均成本（图6）。

仅靠利率波动，没能有效遏制投机资本流入；较为稳定的汇率甚至加剧热钱流入与通胀压力。一旦资本流动逆转，在流入充足时看似有效的政策框架又没能抵挡住资本外逃冲击，造成汇率贬值与通胀不良循环。

土央行面临较大的声誉缺口（IMF, 2014）

2012-14年间通胀目标定为5%，可上下浮动2%。自引入新框架以来，土耳其通胀四年中三年都超过目标上限。各种通胀预期指标也显示，市场不相信土央行能在未来两到三年内实现通胀目标。土耳其增长和通胀的波动也在主要新兴市场国家中处于较高水平（图7-8）。

土央行在2010-13年间的种种创新与尝试，构思不可谓不精巧，但实际效果有限，最终被迫放弃政策新框架。它从根本上反映的是新兴市场央行面对“资本账户主导”的困境。

发达国家货币政策主导全球金融周期和国际资本流动，新兴国家政策腾挪空间相对有限。主要央行大规模宽松，热钱流入，经济升温，新兴市场却不能加息，担心利差扩大引来更多投机资本，加剧过热和货币高估。

等到主要央行终于加息了，新兴市场已经债台高筑，不跟随加息，维持一定利差，就会面临资本流动逆转引发经济和金融危机的风险；跟随加息则会加剧经济下行压力。各种宏观审视措施虽能缓解但不能扭转资本流动。

其结果是资本流动周期在很大程度上决定新兴市场的信贷周期并进而决定其商业周期。资本账户主导之下，新兴市场面对的政策选择不是“蒙代尔不可能三角”中的三难，而是独立货币政策与开放资本账户之间的“两难”（Rey，2013）。

土央行政策试验背后还有着深深的新兴市场烙印：

• 宏观政策框架缺乏协调，土耳其财政政策长期宽松，过于顺周期，虽然采取了大量的宏观审慎措施，仍没能控制经常项目赤字和杠杆率的上升。

• 货币政策多目标，信号紊乱，沟通困难。大包大揽是多国央行在全球金融危机之后的新常态。土央行背负着自加的沉重十字架，既想维持高度开放的资本账户，又不愿让汇率大幅波动，同时又想保持独立货币政策，稳通胀、促增长。

• 在实际操作中自缚手脚，既害怕汇率波动，又害怕资本管制的“污名”，即便是在IMF（2011）为后者正名之后，导致套利资本单向流入（出）。

土央行的政策实验至少有三点启示：

• 资本流动、独立的货币政策和汇率稳定三者不可兼得，挑战“不可能三角”不符经济规律

当资本大幅流入时，明智的政策选择是管控信贷增长，降低杠杆率。当资本持续大幅流出时，选择会更少。面对独立货币政策和完全开放资本账户“两难”时，不应回避宏观审慎和资本流动管理等措施。

• 央行政策的效果需要通过金融市场来实现，过于复杂的政策框架，即便构思精巧，如果方向不明、沟通困难也会损害货币政策传导机制

土央行在各种场合大力宣传其政策新框架，还定期和市场人士交流，但除设计者和个别外部经济学家外，市场人士普遍表示不解，最大的不解来自政策目标的含糊不清。

• 货币政策是稳定政策，不是增长政策

货币政策一贯的增长倾向在资本流入时起到推波助澜的作用，对外部门赤字和国内部门杠杆激增。等到资本转为流出，去杠杆叠加汇率贬值，实体经济如过山车般大起大落。摆脱中等收入陷阱，不能依靠刺激政策，需要克服宏观政策内生宽松倾向，避免央行承担不可承受之重。