一、每年年初是宏观经济分歧最大的时点

每年年初都是市场对宏观经济情况判断分歧最大的时点。其一是春节过后企业开始复产、高频微观数据陆续出炉，通过一些微观调研可以帮助更好判断宏观经济走势；其二是中央和地方政府对新年的经济展望、政策在此期间陆续出台，可以很清晰地判断政府的政策取向。但统计局尚未公布1~2月宏观经济数据，处于这样一种“微观可见、宏观黑箱”的环境中，微观层面的观感和去年年底宏观经济学家的研判之间，或多或少地会存在一些差异和分歧。

2016年初曾出现过类似情况，当时铁矿石、螺纹钢、焦煤等黑色系大宗价格暴涨，有观点认为是中国经济需求侧全面复苏迹象的体现，然而随后被证明是当时美元升值预期减弱、国内供给侧改革压缩产能、需求侧基建托底预期综合作用的结果，经济真实需求远未全面复苏。

我们在2017年初对全年经济走势的判断是平稳中略下行，四个季度的GDP不变价增速预测为“6.7-6.6-6.5-6.5”,目前来看一季度表现很强,并存在GDP高于6.7的可能。但当前市场对宏观经济走势再度出现了分歧，我们观察到一些观点认为今年二、三季度经济增速可以维持甚至超过一季度；另一种观点坚定的认为经济增速在二、三季度将会回落。产生分歧的根源是对经济自身内生动力的判断，乐观的观点认为中国经济内生动力很强，可以走出强势复苏。

正如我们上文所述，来自两方面的信息使得市场对宏观经济走势的判断产生了分歧。

一是微观指标表现强势，6大集团耗煤量同比增速很高，反映实体动能的克强指数从去年三四季度以来持续表现强势；大宗价格居高不下，螺纹钢、焦炭、玻璃、有色等工业原料价格年初以来均保持了幅度不等的上涨；1月PPI+6.9%，强化了需求可能复苏、企业盈利能力修复的预期。来自企业微观调研的景气度指标PMI也连续高于荣枯线，反映经济增长基础进一步稳固。

二是从1月下旬开始，各省陆续公布了2017年地方固定资产投资计划，多个中西部省份给出了较高的增长目标，其中新疆在2016年固定资产投资实际增速只有3%的基础上，2017年给出了固定资产投资总量1.5万亿、同比增速+50%以上的增长目标，其中约2500亿计划投向交通基础设施方向。公布了固定资产投资计划的25个省份，其计划投资体量加总，相对2016年实际值的同比增速达到+12.2%，远超2016年全国固定资产投资的实际增速。

由于年初以来房地产市场、尤其是三四线城市的微观销售情况强于预期，地产投资短期内可能不会显著滑坡，再加上政府工作计划中对固定资产投资的目标往往都要通过基建来落实，这使得市场对去年托底经济的“基建+地产”双轮驱动模式预期重新打高。

微观层面的需求好转迹象，加上宏观层面政策判断继续会加码基建，综合造成了当前市场对于经济形势走向的分歧。

二、当下宏观经济的积极方面是健康性在提高，不能确认复苏

微观指标方面，持续性、可验证性较强的积极方面就是工业生产领域“涨价”逻辑。PPI同比由负转正、一路上行，2017年1月更是已经来到+6.9%的高位，与我们的此前预测一致，但市场只能对此前涨价逻辑的认知不足进行修正。历轮PPI的反弹，生产资料领域的采矿-原材料-加工业价格反弹的拐点都是一致的，而反弹的幅度依次减弱，这一轮也不例外。

涨价链条已经明显在由上游行业向中游行业传导，化工、造纸、建材、纺织工业体现较为明显。该如何看待中游行业的涨价？我们认为上游行业的涨价，行政力量推动产能去化和行业结构调整是核心因素；而中游行业的涨价核心因素则是市场出清，即行业内小、差、弱的企业逐渐在倒闭退出，行业竞争格局优化。

同时，供给侧改革和结构调整促使上游涨价推升中下游生产成本，有利于进一步推动中下游市场出清。对于中游行业而言，企业由于工业产成品价格（PPI）长期低迷，本身就处于投资意愿差、勉强维持生存的状态，随着生产成本上升，一些企业逐渐被淘汰，最近的中央经济工作会议也着重提出了解决僵尸企业的问题。因而中游行业涨价是经济健康性提高的表现。

从数据上来看，根据统计局对1月PMI数据的官方解释，反映劳动力成本上涨的企业比重为近一年来的高点，其中，小型企业的比重为42.3%，高于制造业总体2.5个百分点；从工业企业利润数据来看（2017年数据尚未公布），小型企业利润增速持续下滑，但资产负债率不断上涨，说明目前处于利润收缩且融资难导致的被动去杠杆过程，经营状况逐渐恶化。

涨价向中下游传导的逻辑是这样的：被出清的中小企业的订单逐步转移至本行业竞争力强的企业，尤其是行业龙头；龙头企业的订单增加、市占率提升，对下游或终端消费的议价能力增强，进而可以跟进涨价，企业盈利能力得到改善，投资意愿在一定程度上得到恢复。如我们上文列举，伴随着中游行业涨价、以及部分行业从去库存切换到补库存阶段，化工、造纸、汽车等行业的利润同比增速已经出现回升，这一过程的实质是经济的健康性提高，而不是经济在持续复苏。对股票市场而言，可以按照此方向进行行业配置与选股。

三、制造业投资增速会出现大幅上升吗？

关于经济周期的问题也是目前市场争论的焦点，尤其是关于朱格拉周期的判断。朱格拉周期是由设备更替和资本投资驱动的周期，机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新，从而产生了有规律的周期性变化，朱格拉周期长度一般是8-10年。2009年我国为应对金融危机开展4万亿大规模投资，很多企业开展了大量的设备投资，2017年已经接近了朱格拉周期8年至10年的拐点。设备折旧到期会引发较大规模的设备投资，企业增加资本开支，拉动制造业投资大幅上行成为市场认为可能拉动制造业复苏的依据。

我们认为，尽管振兴实体经济和制造业是我国政府力推的方向，我们也在去年年中最先提出制造业最悲观的时候已经过去，但现在就判断制造业投资出现大规模复苏还为时太早。

首先，制造业投资回暖尚无信贷数据相匹配。我们认为制造业的补库和设备到期引发的少量资本开支可以通过自源融资，但是大量资本开支如因订单增加扩大厂房及设备必须依靠外源融资。尤其是，在我国银行信贷仍是企业的最主要融资来源，而银行目前信贷投向仍是政府基建和房地产按揭，无法佐证制造业投资大幅向上。当然，可能还会有一种疑问就是银行的信贷政策调整慢，制造业无法获得贷款，但据我们的微观调研结果，制造业并没有很大的信贷需求未被满足，我们也并没有发现企业突发性提出更大的融资难问题。

其次，PMI指数显示制造业内生动力不足。PMI的前瞻性作用毋庸置疑，2016年中以来PMI的强势上行引导下，四季度GDP同比增速达到6.8%的全年高点。目前PMI指数仍然强劲，但也不可忽视指标间横向比较的边际变化。PMI“新订单指数-生产指数”和“新订单指数-产成品库存指数”两项指标分别指向市场需求和经济动能，两者在1、2月出现回调，说明制造业生产仍不具备充足的内生动能，未来的可持续性仍存在较大的不确定性，现在尚无法判断制造业大规模复苏。

再次，制造业内部存在明显的行业分化，设备制造行业仍处于被动去库存阶段。从朱格拉周期的逻辑出发，设备制造行业应已出现明确信号以显露复苏迹象，而据我们观测数据，目前几个设备制造行业尚未出现明显的下游需求提升。在几个目前出现补库存的工业行业中，石油加工炼焦核燃料加工业、黑色金属冶炼加工业、有色金属冶炼加工业的库存回补是伴随着利润上涨的。而金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、电器机械制造业等行业在库存回补的同时，并未出现利润的先行回暖，由此可判断这几个行业属于下游需求疲软导致的被动补库存。

因此，我们认为制造业是一个缓慢复苏的过程，目前来看，制造业投资大幅上行，即经济的内生动力及较强的周期性因素仍未到来。

四、经济的内生动力为什么还比较弱？

经济内生增长能力不足

2016年人民日报刊登权威人士讲话，认为当前我国经济运行是L型的走势，这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。回顾权威人士的讲话，我们认为当前我国经济触底企稳的信心在逐渐加强，经济在房地产和基建的双重需求拉动之下，市场甚至出现了经济企稳反弹的市场预期。我们的基本观点是我国经济的内生增长能力仍然不强，现有的基建加工业化的措施并不是一个包治百病的良药，在使用了较长时间之后“抗药性”逐渐增强，存在一定的局限性；而供给侧改革是使用行政力量加速市场出清的手段，但是我国国有企业存在预算软约束，出清并不能在国有企业部类加速，这使得供给侧改革效果持续性存疑。我们认为当前我国经济内生增长不足，触底企稳的L型走势是一个阶段，不是一两年能过去的。

基建加工业化的“抗药性”

基建加工业化是我国当前使用的需求侧托底工具，从目前来看这一组合仍然会使得经济短期内产生企稳的迹象，当时这一药方对我国具有较大局限性。

我们曾提出过美国和印度寻求基建加工业化的方式拉动经济增长是行之有效的。印度总理莫迪上台后主打改革牌，一是要改变印度过分依赖服务业、工业积弱的格局；二是可以充分地利用印度的人口红利；三是要让基建与制造业发展齐头并进，让落后的基础设施不再成为引入外资的制约。印度使用基建和工业化策略组合的效果目前来看还不错。同样的，美国总统特朗普的执政纲要也是要通过基建和工业化来托举美国经济，美国目前是以消费和服务业为主体的经济模式，基础设施老旧，产业外迁新兴市场，如果采用基建加工业化就是对上有模式的调整和补充，有利于提升经济的潜在增速。

这一药方对于印度和美国来说是良药，往往能够起到立竿见影的效果，而同样的药方对于中国来说，药的作用已大大下降。对于中国而言，改革开放以来长期的基建加工业化尽管带来了经济高增速，但边际效用已经递减，2009年4万亿大规模投资并没有带来经济潜在增速的回升，近几年我国是靠积极的财政政策和稳健的货币政策（实际是略宽松的货币政策）保持经济的缓慢回落。经济硬着陆确实对社会冲击较大，这一策略组合防止了经济硬着陆使得没有较深幅度的下调，但是市场出清不够充分，经济周期被人为的熨平了。我们认为中国在这一大背景下，经济开始有一些周期性向上动力的时候也不会特别强。中国的出路还是结构调整和体制改革。

供给侧改革短期矛盾仍未解决

我们在使用基建加工业化的需求托底同时推出了供给侧改革，供给侧改革是以行政推力加速市场出清的一副速效药，但是当前国有企业预算软约束却成了供给侧改革的短期矛盾。

当我们开始推进供给侧改革，PPI转正并大幅上升，终于跑赢了贷款利率，理应推动企业有很强的扩张意愿，但现实告诉我们这仍集中于部分市场出清的中游行业。黑色、有色、煤炭、原油、化工五大行业几乎可以解释全部的PPI波动，根据统计局官方解读，在2016全年当中，要数黑色金属冶炼加工业和煤炭开采洗选业对PPI的贡献最大，这与16年国内供给侧改革的推进力度和落实效果较好，推升了对应行业价格水平紧密相关。涨价对中游企业的直接影响是提高了生产成本，但同时也促使行业完成出清、产业集中度上升，使得企业对下游的议价权上升，向下游转移部分上游涨价提升的成本。不过下游行业集中度仍较为分散，价格上涨的传导难度较大。随着PPI回升，工业企业利润也在温和恢复，改善最明显的是去产能坚定推进的采矿业；制造业结构分化，汽车、化工制品相关行业利润同比回升，但仍有相当多行业利润未有明显恢复。这与行业集中度、成本-价格弹性等多因素相关。中游价格上涨向下游的传导，并促进下游的市场出清仍然是复杂而缓慢的，尤其是一些经营能力弱的国有企业存在预算软约束，并不会轻易市场退出。

五、当前的市场出清更像1998年至2002年的中国经济

东南亚金融危机后中国外需下坠，出现通缩风险。97年的金融危机重创了前期处于高速增长的东南亚新兴市场国家，部分国家接受了IMF的援助，但也因此受IMF的援助条款限制，实行紧缩的宏观政策。东南亚乃至全球增速放缓，对中国而言是外需的大幅下降，98-99年出口增速迅速下滑，同时通胀从过热转为过冷，CPI从97年初的5.9%下探至99年中的-2.2%。

时任朱镕基总理推动了积极的财政政策、房地产市场化改革和国有企业改革。外需的剧烈变化，使当时经济内部存在的问题爆发出来，部分行业难以维持正常经营，银行不良贷款猛增。为了恢复经济活力，在朱镕基总理大力推动下政府出台了一系列改革措施。措施包括：

1）积极的财政政策。财政部发行2700亿元特别国债用以补充四大行资本金，同时成立四大金融资产管理公司，化解不良贷款。财政部也发行了长期建设国债，投资于基建以拉动内需。同时，提高部分出口产品退税力度，对冲外需的下降。

2）房地产市场化改革。1998年7月，国务院发文宣布停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。这一政策的出台被视为中国从分配房时代进入商品房时代的标志，房地产作为一个行业进入萌芽期并迅速发展，全国范围内的商品房市场开始逐渐形成。商品房市场的发展同样是提振内需的措施。

3）国有企业改革。在改革开放的浪潮下，前期投资过热的行业出现了产能过剩的问题。国企改革使以纺织业为代表的过剩行业大量关停并转。在国企整合的过程中，大量职工下岗，国家通过财政补贴下岗职工、建立和完善各类失业保险制度、低保制度来缓释社会压力。

由于98年国企改革与当前供给侧改革的相似性，目前市场环境也与1998年至2002年的中国经济类似。虽然不能将2016年以来供给侧改革简单地等同于朱镕基时代的改革，但当前的改革政策无疑借鉴了当时的做法。实际上我们认为，当前政策导致的市场环境也与1998-2002年的情况类似。98年开始国家通过产能落后的国企的关停并转，实现了市场出清，经济逐渐走向健康化。而目前国家推行的供给侧改革，以及上游和部分中游市场的出清之有很强的相似性，只不过没有当时剧烈。

市场出清是增长的基础，然而市场的出清不代表经济增长一定会启动。1998-2002年经济结构的调整为后来的高速增长打下了基础，但之后的经济增长并不是单靠市场出清，更多的还是房地产投资和加入WTO外需的拉动。尤其是加入WTO之后，我国充分利用人口红利，贸易带动投资，经济真正进入了复苏甚至阶段性过热。

六、中国经济最大复苏的可能来自出口，但仍存较大不确定性

中国经济最大复苏的可能来自出口。2002年后的经济腾飞来源于加入WTO拉动的外需增长、基础设施建设和房地产市场化拉动的内需增长。对比当下，中国不可能再搞大规模的基建建设、房地产价格的受控也使房地产投资难言乐观、制造业投资如上文所述也在缓慢恢复中、消费又较为平稳，唯一有可能较大变化的就是进出口。

近期进出口也的确出现了好转迹象。1月出口同比增速升至7.9%，大幅高于12月的-6.2%，我们预判2月份的数据也会不错。年初进出口数据往往波动较大，主要是由春节错位引起的基数波动导致。不过从季调后数据看，出口增速依然强劲，同时贸易先导指数也回升至近年高点。

中长期看，我们认为外贸的好转趋势基于两个因素，首先是前期人民币汇率贬值对出口的刺激作用。历史经验表明“J-曲线”效应是真实存在的，即一国汇率贬值后，出口呈现先恶化、后好转的走势。这在欧元14年开始的贬值和15年开始的出口边际回升上能得到验证：欧元从14年3月开始对美元贬值，以美元计价的出口增速首先迅速恶化，直至一年后的15年4月见底回升。对中国而言，15年“8.11”汇改后人民币进入贬值轨道，出口增速同样继续恶化，直至16年9月见底回升，同样滞后一年左右。

其次是去年三季度以来再通胀趋势的形成，以及全球经济的缓慢好转。IMF预测2017年全球经济将处于筑底回升阶段，全球增速将由去年的3.1%升至3.4%。根据我们的测算，全球经济增速上升0.3个百分点，平均而言对应全球贸易增速上升1.5个百分点。同时全球再通胀趋势之下，发达国家制造业PMI持续向好，表明价格条件好转有助于企业的扩张，对我国外需也有带动作用。

但出口复苏是否有可持续性仍然取决于美国，尤其是特朗普政府在未来一段时间出台的政策。特朗普的基建加减税政策若兑现较好，很可能实现美国经济的复苏。2016年美国GDP增速仅为1.6%，如果未来增速升至特朗普政府宣称的3%-4%，以美国经济的体量，将对全球经济产生较大的正外溢效应。如果美国经济走强，中美之间又规避了贸易战，中国将从中美贸易中受益，同时美国经济复苏也会带动其他经济体的复苏，从而间接对中国产生需求，中国经济可以借助这次全球出现的需求侧逻辑复苏。

但美国及其他经济体关于贸易保护又形成了较大的不确定性。特朗普也屡次宣称中美之间贸易对美国不利，将采取手段改变这一点。特朗普多次扬言要通过把中国列为汇率操纵国、开征边境税、对部分出口品进行双反调查等方式制裁中国。因此国际上愈演愈烈的贸易保护主义又对外需的恢复形成了较大的不确定性。

七、基建与地产的关系具有较强的互补性

我国制定经济增速目标的流程是：在年底的中央经济工作会议上研究下一年经济增速目标，达成党内共识。各省按照中央经济工作会议要求，制定各地目标。结合各地情况，国务院在全国两会上正式向人大提出当年经济增速目标，经人大审议后具有法定效力。今年两会的增速目标定在6.5%左右，并保持稳中求进的总基调。

考虑到房价环比领先于房地产开发投资半年左右，去年10月份强力地产调控致使房价环比大幅下降。按照这个逻辑，中央在去年年底制定目标的时候会充分考虑到今年地产投资减速的影响，同时增加基建投资计划以对冲地产，并会相应要求各地在基建投资上加码。

从目前的情况看，房地产也并没有想象的那么差。首先是去年12月的房地产新开工面积当月同比12.5%，相比调控后的11月（3.3%）已经大幅提高。其次是年初以来，30个大中城市房产成交套数虽然没有2016年年初那么强劲，但并不弱于2015年。江苏徐州、淮安、盐城、镇江，福建泉州，广东汕头，安徽马鞍山，湖南岳阳等一线周边城市、边缘二线城市和三线城市表现更为抢眼，显示一线城市及二线热点城市限购以后并没有受到很大冲击，自去年以来表现就不差。最后是从高频的土地成交数据看，住宅用地成交数量和面积在今年年初均有所提高。房地产新开工、年初销售形势和土地成交不差，全年房地产投资可能就没有去年预期的那么不好。

同时，多方信息显示基建确实在强势开局，铁路继续在8000亿以上；PPP项目规模持续增加，落地率显著提高；各省基建加码，加速布局交通、水利等基础设施。预计今年基建投资增速可能达到20%，按照2016年15.2万亿的规模计算，今年甚至可能超过18万亿。同时，今年春节较早，推动年后复产开工较早，并且5月份左右各地政府陆续迎来党委5年换届，年初纷纷要求加大力度实现经济开门红。春节后，湖北、陕西、河南等地开工的重大项目总投资均达千亿元以上，江苏首批开工的重大项目总投资更是高达1.33万亿元之巨，浙江新开工624个项目总投资7903亿元，河南省集中签约了108个PPP项目总投资3794亿元。从信贷数据上看，1月份新增人民币贷款大增，同时非金融性企业中长期贷款占比大幅提升，这类贷款一个主要流向就是基建投资，这也佐证了基建强势开局的判断。

从高频产业数据上，挖掘机供需两旺、重型卡车销量的连续超预期也可以印证基建较强的判断。根据工程机械协会数据，2017年1月挖掘机销量4548台，同比增长54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分别增长57%、33%和107%，大挖增速最高也印证了大型基建、PPP项目以及矿山等项目开工较好。据第一商用车网数据，重卡市场在今年1月份销量同比增长125%的趋势下，2月份预计销售各类车辆8.8万辆，环比增长6%，比去年同期大幅增长152%，净增长5.3万辆，预示着基建需求的旺盛。

一季度在基建和地产均表现强势的条件下，经济固然较好。但这种趋势并不是常态，如前述，基建和房地产大部分时间表现为互补性的。对于今年来说，一方面：4万亿阴影犹在，今年主旋律是供给侧改革、防风险、稳中有进，国家没有必要通过持续加码基建把经济拉至强势复苏，如果经济出现了过热，也不排除权威人士再度扭转预期，降低基建增速调整预期的可能性。但是如果地产投资出现持续下滑的情况，基建也可以在银行信贷和PPP的支持下起到稳增长的基础性作用。另一方面：北上广深等一线城市房价还具有很强的上涨动力，如果地产出现超预期过热，我们预判政府可能会出台进一步调控政策，但在三四线城市继续去库存的条件下，国家调控政策只能“一城一策”，地产投资具有不确定性，但总体上表现也不会太差。

八、结论

我们仍然认为经济本身的韧性很强，回旋余地很大，政府对经济调控的主动空间充足。但是，综合考虑各方面因素，政府没有必要靠基建把经济拉强势复苏，只是通过基建投资对冲地产下降风险，实现全年稳中求进的目标。地产政策看分化，一线热点城市还具有很强的价格上涨动力，继续出台控房价措施的可能性较大，三四线城市继续去库存，落实供给侧改革任务，地产投资总体不会太差。制造业缓慢复苏，企业进入更新设备的上行朱格拉周期，但复苏势头还有待观察，没有很强的内生动力。经济的最大不确定性来自出口，考虑到世界经济逐渐复苏、中美贸易不确定性较大、全球2017年政治不确定性较强等多方面的复杂因素，既可能带来复苏，也可能出现冲击经济的黑天鹅。